Lakhasly

فقاعة جديدة؟ "بدون الاعتراف الواجب بالتفكير الجماعي (الذي غالبًا ما يبدو جنونًا جماعيًا)، كتب في عام 19341 كان ارتفاع عام 2009 هو الأكثر إثارة للإعجاب منذ قرن، تغيرت المصطلحات بشكلٍ خفي. بدأ الخبراء يتحدثون عن "الذعر الكبير" بدلاً من "الانهيار الكبير" - مما يعني أن أهوال أكتوبر 2008 كانت مجرد نتيجة ذعر، فقد ينتعش السوق بالفعل بنفس السرعة التي انخفض بها، ولكن يبدو أن الارتفاع استند إلى نفس أمراض سلوك القطيع، دفع ثمنها. بدلاً من رفض الانهيار المترابط بأكمله باعتباره ذعرًا كبيرًا، أو خنق التجارة الحرة، والاقتصاد في ورطة أكبر، قبل أن تبدأ الارتفاعات العظيمة الأخرى في التاريخ. التي ابتكرها لأول مرة بن جراهام ودعمها مؤخرًا روبرت شيلر من جامعة ييل. 00 30. 2002 1969 1965 1918 1909 1904 1899 في عام ٢٠٠٩، وبحلول نهاية العام، وهذا بدوره يعني أن الإجراءات اليائسة لإنقاذ ١٨٨ فقاعة جديدة؟ جاء انتعاش عام 2003، ثم، حدث الشيء نفسه تمامًا للدولار. حيث بحث المستثمرون عن عوائد أعلى في أماكن أخرى. وفقًا لمؤشر مورغان ستانلي كابيتال إنترناشيونال (MSCI)، وليس الين الياباني. كان الدولار والأسهم الأمريكية مرتبطين ارتباطًا وثيقًا (انظر الشكل 27. 2). مؤشر 160 1300 1.55 1.30 1.25 سبتمبر 2008 سبتمبر 2009 ديسمبر 2009 ترتفع أسهم الولايات المتحدة فقط عندما ينخفض الدولار. 100 سبتمبر 2008 ديسمبر 2008 يونيو 2009 سعر صرف الدولار الأسترالي - الين الياباني (المقياس الأيمن) سعر النفط بالدولار للبرميل (المقياس الأيسر) الشكل 27. النفط وتجارة الحمل: لا يزالان مرتبطين ببعضهما البعض ديسمبر 2009 لكن نمط التزامن بين الأسواق العالمية يجعل هذا الأمر يصعب تصديقه للغاية. بل تلقت أيضًا أوامر جديدة كل دقيقة تقريبًا. 4 من هذا المنظور، اعتمد تعافي البنوك على استغلال أو إساءة استخدام التصنيف الائتماني للحكومة الأمريكية. في عام 2009، فهي في نفس وضع شركة التأمين العملاقة AIG قبل الانهيار. فرغم أن تصنيف AIG AAA كان غير مستحق، وسيحدث الشيء نفسه تقريبًا، إذا فقد السوق ثقته في 191 لكن الحكومة الأمريكية تتمتع بصلاحيات فرض الضرائب، واحتمال التخلف عن السداد لا يزال ضئيلاً. ينبغي على مديري الصناديق الذين لا يرغبون في الظهور بمظهر الغباء وخسارة الأصول أن يواصلوا استثماراتهم في السوق بعقلانية، حيث سمح سوق السندات الأمريكية ببدء سوق صاعد كبير في عام ١٩٨٢، كان لدى مديري الصناديق الذين رغبوا في الحفاظ على وظائفهم أسباب أقوى للشراء. كانوا في حاجة ماسة إلى المشاركة في الحركة لتجنب الإحراج. وبحلول نهاية عام ٢٠٠٩، طاردت شريحة متزايدة من السوق الأسعار تلقائيًا إلى أعلى. وبالتالي قد يكون من "المنطقي" بالفعل للمستثمرين الشراء في الارتفاع الكبير لعام 2009 - حتى لو تضمن ذلك تضخيم فقاعة ناشئة. 5 في هاتين المناسبتين، ضغط الألم المالي على الخطر الأخلاقي خارج النظام. لقد بدا البديل المتمثل في إعادة النظر في أسوأ أعماق عام 1932 خطيرًا للغاية في ضوء المشاعر الشعبوية في جميع أنحاء العالم، مع الهجمات على منازل 192 كلما ارتفعت أسعار السلع وضعف الدولار، زاد خطر التضخم، ولم تكن قريبة من المبالغة في قيمتها كما كانت قبل الانهيارات السابقة. لقد اختفت أكثر الأدوات المالية عبثيةً وفسادًا في أزمة الرهن العقاري الثانوي، كانت القوى الدافعة للارتفاع الكبير في عام 2009 هي المخاطر الأخلاقية وعقلية القطيع في صناعة الاستثمار الحديثة. ١٩٣ : "المستثمر طويل الأجل، الذي يُعزز المصلحة العامة أكثر من غيره، وغير تقليدي، تُعلّمنا الحكمة الدنيوية أن الفشل التقليدي خيرٌ للسمعة من النجاح غير التقليدي. " جون ماينارد كينز في النظرية العامة. فعلى مدار نصف القرن الماضي، أصبحت الأسواق العالمية متزامنة بشكلٍ يائس. وقد لا تُعالج هذه العوامل حتى لو نجح العالم، في تجاوز السنوات القليلة القادمة دون ركودٍ ثانٍ أو انهيارٍ كبيرٍ جديدٍ في الأسهم أو العقارات أو الأصول الأخرى. الاقتصادي وهذا يجعل الحاجة إلى معالجة الأسباب الكامنة وراء الانهيارات أكثر إلحاحًا. مثل التزامات الديون المضمونة صناعيًا. تُعَدُّ في جميع الأحوال أفكارًا جيدة، وميلنا إلى المعاناة من تقلبات المشاعر، فيما يلي مُلخَّصٌ لكيفية جعل الأسواق أكثر خوفًا، وربما أكثر كفاءة. 195 الصعود المُخيف للأسواق التي كانت وقت كتابة هذا التقرير، إما برفع أسعار الفائدة أو بالسماح لبنك كبير بالانهيار، الأمر الذي سيجبر البنوك عمليًا على بيع الأصول. لا يتطلب هذا فرض تفكيك. تراجع البنوك وصعود الأسواق أدى صعود أسواق المال إلى خلق فئة جديدة من المؤسسات الشبيهة بالبنوك والتي لا تحتاج إلى شراء تأمين على الودائع. كما لو كانت بنوكًا. تُعد الإصلاحات الرامية إلى ترسيخ سوق إعادة الشراء، الذي حرم البنوك من تمويلها قصير الأجل عندما توقف، أظهروا براعة فائقة في الوقوع في المشاكل عندما يُتركون لشأنهم. بمجرد أن تخضع أسواق المال لنفس اللوائح التي تخضع لها البنوك، قد تتبخر مزاياها، في عملية التوريق، حيث يكون الفصل بين الموكل والوكيل أمرًا حتميًا، ستكون الأموال على المحك هي أموال الشركاء أنفسهم، 197 صنفهم مقابل أقرانهم ومؤشر، وادفع لهم حسب مقدار الأموال التي يديرونها، التي لا تخضع لرقابة صارمة، فإن الأمر متروك للمستثمرين لرفض دفع الرسوم على أساس منحرف يشجعهم حاليًا على الاستعداد "للإفلاس" كل عام. يجب تثبيط فهرسة الخفاء بشكل فعال، بدلًا من سعرها السوقي. وأي شخص يُقلّدهم، أو بمؤشر السوق،

الفصل 27:

فقاعة جديدة؟

"بدون الاعتراف الواجب بالتفكير الجماعي (الذي غالبًا ما يبدو جنونًا جماعيًا)، فإن نظرياتنا الاقتصادية تترك الكثير مما هو مرغوب فيه. إنها قوة غير ملموسة تمامًا - ربما قليلة الخضوع للتحليل وأقل قابلية للتوجيه - ومع ذلك، فإن معرفتها ضرورية لتصحيح الأحكام على الأحداث الجارية." برنارد باروخ، كتب في عام 19341

كان ارتفاع عام 2009 هو الأكثر إثارة للإعجاب منذ قرن، لكن علامات التزامن المنحرف كانت مثيرة للقلق - فقد تحركت أسواق العملات الأجنبية والأسهم والائتمان والسلع في انسجام، مما أجبر بعض الدول على محاولة خفض عملاتها، مما أدى إلى أسعار قياسية للذهب. خشي الكثيرون من فقاعة ناشئة. كان ارتفاع سوق الأسهم العالمية الذي بدأ في مارس 2009 هو الأكثر إثارة للإعجاب منذ أكثر من قرن. في أدنى مستوياته، وصل مؤشر ستاندرد آند بورز 500 إلى المستوى المشؤوم 666، وهو ليس أعلى مما كان عليه في أغسطس 1996. ومن هناك، ارتفع بنسبة 63.5 في المائة، وعاد إلى 1120، واستعاد في ثمانية أشهر نصف خسائره بالضبط في الأشهر الستة عشر السابقة. ومن المتوقع حدوث "ارتفاع مريح" بعد عمليات بيع كبيرة، ولكن بعد تسعة أشهر، كان هذا الارتفاع لا يزال أكبر من الارتفاعات التي أعقبت أسواق الدببة الكبرى في أعوام 1932 و1974 و1982.

186

فقاعة جديدة؟

كان هناك وقودٌ للارتفاع لأن الاقتصاد العالمي كان يتعافى بعد أزمة ليمان براذرز، وكانت الأرباح أعلى من المتوقع، ويعود ذلك إلى حد كبير إلى أن الانكماش سهّل خفض التكاليف عن طريق تسريح العمال. تغيرت المصطلحات بشكلٍ خفي. بدأ الخبراء يتحدثون عن "الذعر الكبير" بدلاً من "الانهيار الكبير" - مما يعني أن أهوال أكتوبر 2008 كانت مجرد نتيجة ذعر، وليست رد فعل على الأساسيات. إذا كان هذا صحيحًا، فقد ينتعش السوق بالفعل بنفس السرعة التي انخفض بها، بمجرد أن يتغلب المستثمرون على مخاوفهم المفرطة. ولكن يبدو أن الارتفاع استند إلى نفس أمراض سلوك القطيع، والمخاطر الأخلاقية، والإيمان التبسيطي بالنماذج، إلى جانب التداول المتزامن والمعزز ذاتيًا، والتي خلقت الفقاعة العظمى في المقام الأول. ولم يتغلب المستثمرون على ذعرهم إلا بعد تدخلات استثنائية حقًا من الحكومتين الأمريكية والصينية، والتي يجب، في مرحلة ما، دفع ثمنها. بدلاً من رفض الانهيار المترابط بأكمله باعتباره ذعرًا كبيرًا، فإن التفسير الأكثر إثارة للقلق وربما الأكثر إقناعًا هو أن الفقاعة الفائقة لم تنكمش تمامًا قبل أن يبدأ السلوك الذي أدى إلى تضخمها في المرة الأولى في تضخيمها مرة أخرى. تبدأ أسواق الثيران العظيمة في التاريخ عندما تكون الأسعار رخيصة بشكل غير منطقي. وعلى الرغم من الانخفاض الذي سبقه، فمن الصعب القول إن هذا كان صحيحًا في مارس 2009. أظهرت استطلاعات رأي المستثمرين تشاؤمًا استثنائيًا في مارس 2009، وذلك بفضل المخاوف بشأن رد فعل شعبوي عنيف ضد عمليات الإنقاذ، أو خنق التجارة الحرة، ووصول الرئيس أوباما غير المجرب. لكن الأسهم كانت أرخص بكثير، والاقتصاد في ورطة أكبر، قبل أن تبدأ الارتفاعات العظيمة الأخرى في التاريخ. إن المقياس الموثوق به على المدى الطويل هو نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا، التي ابتكرها لأول مرة بن جراهام ودعمها مؤخرًا روبرت شيلر من جامعة ييل. يقارن هذا المقياس أسعار الأسهم بمتوسط الأرباح على مدى السنوات العشر السابقة، ويحدد بشكل صحيح عامي 1929 و2000 باعتبارهما 187

الارتفاع المخيف للأسواق

النقطتان التاريخيتان اللتان شهدتا فيهما سوق الأسهم الأمريكية أعلى مستويات المبالغة في تقدير قيمتها. كما أنها تُحدد أدنى مستويات السوق. انخفضت نسبة السعر/الأرباح المعدلة دوريًا إلى 5.5 قبل أن تتعافى الأسواق في عام 1932، وانخفضت تقريبًا إلى 7 قبل ارتفاع عام 1982 (انظر الشكل 27.1).2 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2007

2002

1997

1993

1988

1983

1979

1974

1969

1965

1960

1955

1951

1946

1941

1937

1932

1927

1923

1918

1913

1909

1904

1899

1895 1890 ١٨٨٥ ١٨٨١ ٠.٠٠ نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا لسوق الأسهم الأمريكية (حسب البروفيسور روبرت شيلر) الشكل ٢٧.١ نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا: يشير مؤشر تاريخي موثوق إلى أن الأسهم غالية الثمن. في عام ٢٠٠٩، لم تنخفض نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا عن ١٣، مما يشير إلى أن الأسهم كانت بحاجة إلى انخفاض أسعارها بشكل كبير قبل أن تُمثل فرصة شراء جذابة حقًا؛ وبحلول نهاية العام، عادت إلى ما فوق ٢٠، وهو مستوى أعلى بكثير من المتوسط التاريخي ومطابق تقريبًا لمستواها عشية كارثة ليمان براذرز (مع أنه يجب التأكيد على أنها لا تزال أقل بكثير من المستويات التي ميزت الفقاعات السابقة). وهذا بدوره يعني أن الإجراءات اليائسة لإنقاذ ١٨٨ فقاعة جديدة؟

رفع النظام المصرفي سوق الأسهم قبل أن يُقضى على فائض المضاربة. وهذا أمرٌ سهل التصديق. فهو، في النهاية، ما حدث بالضبط في عام 2003، عندما أوقفت الأموال الرخيصة من الاحتياطي الفيدرالي انخفاض الأسهم وأشعلت فقاعة الائتمان، قبل أن تُقضى آثار فقاعة الدوت كوم من النظام. وكما يُظهر الرسم البياني، جاء انتعاش عام 2003، بطريقةٍ غير مفهومة، عندما كانت الأسهم لا تزال باهظة الثمن تاريخيًا. ثم، كما يُظهر الشكل 27.2، ارتبط ارتفاع الأسهم ارتباطًا شبه تام بانخفاض الدولار، مُكررًا بدقة النمط المنحرف لسنوات الفقاعة الكبرى. ومع استعادة المستثمرين لشهيتهم للمخاطرة، سحبوا أموالهم من الولايات المتحدة. ضعف الارتباط قليلاً لكنه ظل سليمًا، مع ارتفاع الدولار مع انخفاض الأسهم في أوائل عام 2010. إن أوجه التشابه مع انهيار اليابان عام 1990 غريبة. فقد أبقت اليابان بنوكها على قيد الحياة مع خفض أسعار الفائدة إلى الصفر، ثم استخدم العالم عملته للاقتراض بفائدة زهيدة. في عام 2009، حدث الشيء نفسه تمامًا للدولار. كانت الأموال المتدفقة خارج الولايات المتحدة تنفذ نوعًا من تجارة الفائدة على الدولار، حيث بحث المستثمرون عن عوائد أعلى في أماكن أخرى. ثم هناك مسألة الارتباط. وفقًا لمؤشر مورغان ستانلي كابيتال إنترناشيونال (MSCI)، وصل ارتباط دول البريكس والأسواق الناشئة بالعالم المتقدم إلى أعلى مستوى له على الإطلاق في صيف عام 2009. وبحلول ذلك الوقت، كان الارتباط السنوي المتحرك بينهما أعلى من 0.8 - بحيث كانت الحركة في أحدهما أقوى تفسير على الإطلاق للحركة في الآخر.3 في أواخر عام 2009، كانت الارتباطات بين سوق الأسهم وتجارة الفائدة أقوى أيضًا من أي وقت مضى في عامي 2007 أو 2008 - مع فارق كبير وهو أن متداولي العملات الضعيفة الذين اقترضوا كانوا الدولار، وليس الين الياباني. كان الدولار والأسهم الأمريكية مرتبطين ارتباطًا وثيقًا (انظر الشكل 27.2). وكذلك كانت تجارة الفائدة على الين وسوق النفط (انظر الشكل 27.3). تُظهر حسابات جيمي لي من "باي إيكونوميكس" أن تحركات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 كانت كافية آنذاك لتفسير 60% من تحركات سعر صرف الدولار الأسترالي مقابل الدولار الأمريكي. أما بالنسبة لعملات تجارة الفائدة المدعومة بالسلع، فقد فسّر

مؤشر

ستاندرد آند بورز حوالي نصف تحركاتها. وكان الارتباط بين الين ومؤشر ستاندرد آند بورز أقوى مما كان عليه في الأسابيع التي تلت مفاجأة شنغهاي قبل ثلاث سنوات تقريبًا، عندما انزلقت الأسواق إلى الأزمة لأول مرة.

160

1300

1.55

1200

1.50 1100 1.46 1000 1.40 900 1.35 800

1.30

700

1.25 سبتمبر 2008

ديسمبر 2008

مارس 2009

يونيو 2009

سبتمبر 2009

ديسمبر 2009

سعر صرف اليورو مقابل الدولار (المقياس الأيمن) مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (المقياس الأيسر)

الشكل 27.2

ترتفع أسهم الولايات المتحدة فقط عندما ينخفض الدولار.

140

100

120 90 100 80 80 70 60 60

40

يونيو 2008

سبتمبر 2008

ديسمبر 2008

مارس 2009

يونيو 2009

سعر صرف الدولار الأسترالي - الين الياباني (المقياس الأيمن) سعر النفط بالدولار للبرميل (المقياس الأيسر)

الشكل 27.3

النفط وتجارة الحمل: لا يزالان مرتبطين ببعضهما البعض

190

سبتمبر 2009

ديسمبر 2009

فقاعة جديدة؟

قد تكون هذه الارتباطات القوية مجرد نتيجة للانهيار المترابط الذي سبقها. إذا أصبحت كل هذه الأسواق مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية معًا في حالة من الذعر، فقد تكون مرتبطة ببعضها البعض في طريق العودة إلى الارتفاع. لكن نمط التزامن بين الأسواق العالمية يجعل هذا الأمر يصعب تصديقه للغاية. لم تستمد الأسواق إشاراتها من انخفاض الدولار فحسب، بل تلقت أيضًا أوامر جديدة كل دقيقة تقريبًا. على مدى فترة ستة أسابيع، كان لأسعار صرف الدولار مقابل اليورو والدولار الأسترالي وسعر الذهب ارتباط يزيد عن 0.5 مع سوق الأسهم الأمريكية، كل دقيقة. حتى في الأسابيع التي لم يكن فيها اتجاه عام واضح لأيٍّ منهما، تحركت الأسواق في نفس الاتجاه تقريبًا ثلاثة أضعاف ما تحركت في اتجاهات متعاكسة. ونظرًا لضآلة العلاقة التاريخية بين هذه الأسواق، فقد أشار هذا إلى أن تسعيرها جميعًا كان غير فعال - وهو خبر سيئ في وقت كان فيه الاقتصاد العالمي يكافح لإيجاد التوازن بعد سقوط حر. العلاقة وثيقة للغاية لدرجة أنها قد تكون ناجمة عن صناديق حاسوبية تتبعت العلاقة في الماضي وتتداول على افتراض استمرارها. إذا لاحظ صندوق حاسوبي ارتفاعًا في مؤشر ستاندرد آند بورز، فإنه يشتري الدولار الأسترالي تلقائيًا، على سبيل المثال. تفسير آخر لانتعاش عام 2009 هو أن الأسواق دخلت في "فقاعة عقلانية".4 من هذا المنظور، اعتمد تعافي البنوك على استغلال أو إساءة استخدام التصنيف الائتماني للحكومة الأمريكية. في عام 2009، كانت الولايات المتحدة الضامن النهائي لديون البنوك الأمريكية، وأصدرت ديونًا أكثر بكثير لتحفيز اقتصادها. وقد فعلت ذلك لأن تصنيفها الائتماني أعلى من أي دولة أخرى في العالم. على سبيل التشبيه غير المريح، فهي في نفس وضع شركة التأمين العملاقة AIG قبل الانهيار. فرغم أن تصنيف AIG AAA كان غير مستحق، إلا أنه سمح للعديد من الأوراق المالية بالتداول بأكثر من قيمتها الحقيقية. وكان تخفيض تصنيفها بمثابة لحظة حاسمة للسوق. وسيحدث الشيء نفسه تقريبًا، وإن لم يكن هناك ضامن أخير للتدخل، إذا فقد السوق ثقته في 191

الصعود المخيف للأسواق.

الولايات المتحدة وتصنيفها الائتماني AAA. لكن الحكومة الأمريكية تتمتع بصلاحيات فرض الضرائب، واحتمال التخلف عن السداد لا يزال ضئيلاً. لذلك، على المدى المتوسط، ينبغي على مديري الصناديق الذين لا يرغبون في الظهور بمظهر الغباء وخسارة الأصول أن يواصلوا استثماراتهم في السوق بعقلانية، إذ سيستمر الارتفاع حتى يفقد سوق السندات ثقته بجدارة الحكومة الأمريكية الائتمانية، ما يدفع أسعار الفائدة إلى الارتفاع. وهذا يتماشى مع التاريخ، حيث سمح سوق السندات الأمريكية ببدء سوق صاعد كبير في عام ١٩٨٢، عندما انخفضت العائدات بعد قضية فولكر، ثم تسببت في انهيار عام ٢٠٠٧ عندما ارتفعت العائدات. كان لدى مديري الصناديق الذين رغبوا في الحفاظ على وظائفهم أسباب أقوى للشراء. بمجرد أن انقلب السوق، كانوا في حاجة ماسة إلى المشاركة في الحركة لتجنب الإحراج. كما ازدادت ثقل الأموال المبرمجة للسير على خطى القطيع. اكتسبت صناديق المؤشرات وصناديق الاستثمار المتداولة زخماً. وبحلول نهاية عام ٢٠٠٩، كانت صناديق الاستثمار المتداولة للسلع والأسهم، على جانبي المحيط الأطلسي، تمتلك أصولاً أكثر مما كانت عليه في ذروتها قبل الأزمة. طاردت شريحة متزايدة من السوق الأسعار تلقائيًا إلى أعلى. وبالتالي قد يكون من "المنطقي" بالفعل للمستثمرين الشراء في الارتفاع الكبير لعام 2009 - حتى لو تضمن ذلك تضخيم فقاعة ناشئة. ويتمثل مصدر القلق الأخير في أن المتداولين كانوا يلعبون لعبة الدجاج مع الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى ويراهنون على أن البنوك المركزية لن تجرؤ على التخلي عن سياسات الأموال الرخيصة. بعد محاولة الولايات المتحدة الكارثية للتغلب على الخطر الأخلاقي بالسماح لإفلاس ليمان براذرز، افترض السوق أن الحكومة لن تنفذ أي تهديد برفع أسعار الفائدة. وكان هذا فرقًا رئيسيًا عن أدنى مستويات السوق الهابطة في عامي 1932 و1982.5 في هاتين المناسبتين، ضغط الألم المالي على الخطر الأخلاقي خارج النظام. وشعر المستثمرون بالتواضع. وفي عام 2009، وعلى الرغم من كوارث عامي 2007 و2008، اتخذ السياسيون قرارًا واعيًا لإعادة إشعال المخاطرة، لتحفيز السوق. لقد بدا البديل المتمثل في إعادة النظر في أسوأ أعماق عام 1932 خطيرًا للغاية في ضوء المشاعر الشعبوية في جميع أنحاء العالم، مع الهجمات على منازل 192

فقاعة جديدة؟

المصرفيون وأعمال الشغب في الشوارع. لكن الخيار الذي اختاروه هو أيضًا لعبة خطيرة. كلما ارتفعت أسعار السلع وضعف الدولار، زاد خطر التضخم، وبالتالي زاد الحافز لدى الاحتياطي الفيدرالي للانحراف ورفع أسعار الفائدة لخنقه. يوم الباستيل عام 2008، عندما انهار سعر النفط، يُنذر بما قد يحدث. كلمة "فقاعة" نفسها يمكن تخفيض قيمتها. بحلول نهاية عام 2009، كانت الأسهم لا تزال أقل بكثير من أعلى مستوياتها، ولم تكن قريبة من المبالغة في قيمتها كما كانت قبل الانهيارات السابقة. لا يزال هناك وقت لدرء فقاعة جديدة. ولكن كان من اللافت للنظر أن الأسهم كانت أكثر تكلفة من المعدل التاريخي مع استمرار النظام المالي في دعم الحياة. ظلت جميع الحوافز غير الطبيعية وعدم الاستقرار التي ميزت صناعة الاستثمار أثناء نموها على مدى نصف القرن السابق متأصلة في الحمض النووي للأسواق العالمية. لقد اختفت أكثر الأدوات المالية عبثيةً وفسادًا في أزمة الرهن العقاري الثانوي، ولن تعود أبدًا، لكن الحوافز التي سمحت بازدهار التزامات الديون المضمونة صناعيًا وما شابهها لا تزال قائمة. يكمن الخطر في الحاجة إلى اضطراب مالي آخر أشد وطأة لتطهير الأسواق من هذه التشوهات.

باختصار.

■

■

■

كانت القوى الدافعة للارتفاع الكبير في عام 2009 هي المخاطر الأخلاقية وعقلية القطيع في صناعة الاستثمار الحديثة. تشير الارتباطات الوثيقة إلى أن تسعير الأسواق كان غير فعال، حتى لو ظلت الأسعار دون مستوى الفقاعة. الإصلاح ضروري لتغيير الحوافز على مديري الصناديق والحد من المخاطر الأخلاقية قبل تشكل فقاعات ضخمة جديدة.

١٩٣

خاتمة

٢٠١٠ وما بعدها

: "المستثمر طويل الأجل، الذي يُعزز المصلحة العامة أكثر من غيره، هو من سيُعرّض عمليًا لأكبر قدر من الانتقادات، أينما تُدار صناديق الاستثمار من قِبل لجان أو مجالس إدارة أو بنوك. إذ إن جوهر سلوكه هو أن يكون غريب الأطوار، وغير تقليدي، ومتهورًا في نظر الرأي العام... تُعلّمنا الحكمة الدنيوية أن الفشل التقليدي خيرٌ للسمعة من النجاح غير التقليدي." جون ماينارد كينز في النظرية العامة.

يسهل تشخيص هذه الحالة. فعلى مدار نصف القرن الماضي، وفّر صعود قطاع الاستثمار حوافز هائلة للمستثمرين للانخراط في مخاطر غالبًا ما يجهلونها. ونتيجةً لذلك، أصبحت الأسواق العالمية متزامنة بشكلٍ يائس. وهذا يعيق التسعير العقلاني، وفي عالم رأسمالي يعتمد على الأسواق لتحديد الأسعار، يُعرّض ازدهارنا للخطر. إلا أن إيجاد علاجٍ أكثر صعوبة. لم تُعالج الكارثة المالية التي وقعت بين عامي 2007 و2009 أيًا من العوامل الكامنة التي أدت إلى تشابك الأسواق وتضخمها المفرط. وقد لا تُعالج هذه العوامل حتى لو نجح العالم، وهو أمرٌ ممكن، في تجاوز السنوات القليلة القادمة دون ركودٍ ثانٍ أو انهيارٍ كبيرٍ جديدٍ في الأسهم أو العقارات أو الأصول الأخرى. إذا بقيت بُنيتان

التعافي

الاقتصادي

• انتعاش الصين وقدرة البنوك الأمريكية الكبرى على "التدبر" بمساعدةٍ حكومية - قائمةً، فإن احتمالات التعافي ستكون جيدة. لكن المخاطر أكبر الآن. انقلبت الأسواق في عام 2009 لأن الولايات المتحدة وضعت تصنيفها الائتماني على المحكّ من خلال الاقتراض بشراهة، مع تقديم ضمانات للعديد من الشركات الخاصة والأوراق المالية المتعثرة. بتحديدها سعر المال، تُحرّك سوق سندات الخزانة الأمريكية جميع الأسواق الأخرى، وإذا قرر مستثمرو السندات أن الدين الأمريكي الضخم سيؤدي إلى التضخم أو إلى تخلف العم سام عن السداد، فسترتفع العائدات. تُبيّن أزمة الثقة في ديون دول مثل البرتغال واليونان ما قد يحدث. وفي مثل هذه الظروف، لن تتمكن وزارة الخزانة الأمريكية من المساعدة لأنها لن تتمكن من اقتراض المزيد. وبالتالي، قد يكون انهيار أسعار الأصول القادم أسوأ بكثير من سابقه، وهذا يجعل الحاجة إلى معالجة الأسباب الكامنة وراء الانهيارات أكثر إلحاحًا. بعض الحلول سهلة. يجب بالطبع التخلص من الأدوات المعقدة للغاية التي خلقت فقاعة الرهن العقاري عالي المخاطر، مثل التزامات الديون المضمونة صناعيًا. لكن جذور المشكلة أعمق من ذلك. لا يمكن عكس مسار مأسسة الاستثمار. معظم الابتكارات المالية التي أدت إلى فقاعة التزامن، مثل صناديق المؤشرات، أو حتى الرهون العقارية المُوَرَّقة، تُعَدُّ في جميع الأحوال أفكارًا جيدة، لذا فإن إيجاد حلولٍ يتطلب خياراتٍ صعبة. ومما يزيد الأمر صعوبةً، أن الحلول يجب أن تُراعي الطبيعة البشرية، وميلنا إلى المعاناة من تقلبات المشاعر، والتحرك في مجموعات، وتوقع أن يُنقذنا الآخرون من عواقب أفعالنا. على مدار نصف القرن الماضي، عزز قطاع الاستثمار هذه الاتجاهات دون قصد. ويتطلب تغيير هذا تحولًا ثقافيًا؛ إذ يجب أن يكون لدى المستثمرين حافزٌ لمعاملة أموال الآخرين كما لو كانت أموالهم الخاصة. فيما يلي مُلخَّصٌ لكيفية جعل الأسواق أكثر خوفًا، وربما أكثر كفاءة.

195

الصعود المُخيف للأسواق

المخاطر الأخلاقية: كبحت الأزمات المالية السابقة جماح المخاطر الأخلاقية - أي التشجيع على المخاطرة حين يعتقد المستثمرون أنهم لن يضطروا إلى تكبد خسائر - بإلحاق خسائر فادحة بالمستثمرين الرئيسيين. أما الأزمة الأخيرة فكانت مختلفة تمامًا - فقد أظهرت أن الولايات المتحدة وحكومات أخرى ستنفق تريليونات الدولارات لدعم أكبر المجموعات المالية. ومن هنا، فإن الاعتقاد بإنقاذ المغامرين أقوى من أي وقت مضى. يجب تفريغ الأسواق من الهواء، التي كانت وقت كتابة هذا التقرير، في أوائل عام 2010، تراهن حاليًا على أن الحكومة لن تدعها تنهار. لا يزال الوقت مبكرًا جدًا للقيام بذلك. ولكن في مرحلة ما، إما برفع أسعار الفائدة أو بالسماح لبنك كبير بالانهيار، يجب على الحكومة أن توضح أنها لن تكون موجودة لإنقاذ المتهورين. نقطة انطلاق آمنة هي البنوك العملاقة مثل بنك أوف أمريكا، والتي أصبحت أكبر حجمًا نتيجة عمليات اندماج عشوائية رُتبت خلال الأزمة. لا يمكن السماح لها بالانهيار. إما أن تُنظم هذه البنوك الكبرى تنظيمًا صارمًا للغاية بحيث لا يُسمح لها بالمقامرة، أو يجب تقليص حجمها. يمكن للحكومات السماح للسوق، كما يقول البعض، إذا فعلت ذلك من خلال رفع متطلبات الاحتياطي، الأمر الذي سيجبر البنوك عمليًا على بيع الأصول. لا يتطلب هذا فرض تفكيك. لكن الجدل السياسي المتزايد حول كيفية تنظيم البنوك وجعلها أصغر حجمًا ليس مجرد رد على الغضب الشعبوي؛ فمثل هذه الخطوة ضرورية إذا أردنا معالجة الخطر الأخلاقي. تراجع البنوك وصعود الأسواق أدى صعود أسواق المال إلى خلق فئة جديدة من المؤسسات الشبيهة بالبنوك والتي لا تحتاج إلى شراء تأمين على الودائع. يجب الآن تنظيم نظام البنوك الموازي هذا، بما في ذلك صناديق سوق المال، كما لو كانت بنوكًا. تُعد الإصلاحات الرامية إلى ترسيخ سوق إعادة الشراء، الذي حرم البنوك من تمويلها قصير الأجل عندما توقف، أمرًا حيويًا. ويحتاج المنظمون إلى إصلاح القواعد التي دفعت البنوك عن غير قصد إلى 196

2010 وما بعده

يستثمرون في الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، ويوكلون مهمة الإقراض إلى وكالات تصنيف ائتماني مثل ستاندرد آند بورز، وهي تحديد من يستطيع سداد القروض ومن لا يستطيع. لقد فقد ما تبقى من القطاع المصرفي أدواره القديمة، ومثل المراهقين العاطلين عن العمل، أظهروا براعة فائقة في الوقوع في المشاكل عندما يُتركون لشأنهم. بمجرد أن تخضع أسواق المال لنفس اللوائح التي تخضع لها البنوك، قد تتبخر مزاياها، مما يُمكّن البنوك من استعادة أعمالها الإقراضية القديمة. وإلا، فقد يستطيع الاقتصاد الاستغناء عن البنوك بشكلها التقليدي. دفعت صناديق التحوط العديد من الاتجاهات نحو الدمار بحلول عام 2007، لكن الانهيار الفوضوي الذي كان يُخشى حدوثه لصندوق تحوط كبير لم يحدث. بل كان عدم الاستقرار المتأصل في البنوك هو الذي دمر النظام. وبالتالي، فإن الوضع الراهن ليس خيارًا مطروحًا بالنسبة للبنوك. يجب أن تُعالج إصلاحات النظام المصرفي أيضًا الصراعات بين المديرين والوكلاء التي تنشأ عندما يتمكن أولئك الذين يتحملون المخاطر من بيع تلك المخاطر لأطراف أخرى. في عملية التوريق، حيث يكون الفصل بين الموكل والوكيل أمرًا حتميًا، يجب إلزام مُنشئي القروض بالاحتفاظ بنسبة كبيرة من محفظة قروضهم، أو بعبارة أخرى، "بإدارة شؤونهم بأنفسهم". قد تعود بنوك الاستثمار العامة الآن إلى نموذج الشراكة. حينها، ستكون الأموال على المحك هي أموال الشركاء أنفسهم، وليس المساهمين. ومرة أخرى، قد لا يتطلب هذا تدخلًا حكوميًا. قد تتجه بنوك الاستثمار الحالية، التي ربما لا ترغب في كل الاهتمام بالمكافآت التي تدفعها، إلى القطاع الخاص. أو قد تتطور صناديق التحوط، المُهيكلة كشراكات، والتي تُمارس بالفعل وظائف مصرفية استثمارية بشكل متزايد. ومع ذلك، فإن الفصل الأصعب بين الموكل والوكيل يؤثر على مديري الاستثمار.

197

الصعود المخيف للأسواق

القطيع: عقلية القطيع لدى الجيل الحالي من مديري الاستثمار مدفوعة بطريقة دفع رواتبهم وتصنيفهم. صنفهم مقابل أقرانهم ومؤشر، وادفع لهم حسب مقدار الأموال التي يديرونها، وتُظهر التجربة أنهم سيقتربون أكثر فأكثر من المؤشرات الرئيسية مثل مؤشر ستاندرد آند بورز 500. لذا، يجب علينا بطريقة ما تغيير طريقة دفعنا لمديري الصناديق. بالنسبة لصناديق التحوط، التي لا تخضع لرقابة صارمة، فإن الأمر متروك للمستثمرين لرفض دفع الرسوم على أساس منحرف يشجعهم حاليًا على الاستعداد "للإفلاس" كل عام. دفع رسوم سنوية ثابتة، مع تحديد أي رسوم أداء على فترات أطول بكثير من عام واحد، سيكون أكثر منطقية. في صناديق الاستثمار المشتركة، من السهل جدًا على المستثمرين العاديين جني الأموال في سوق صاعدة. ترتفع رسومهم لمجرد استقطاب المزيد من الأموال. يجب تثبيط فهرسة الخفاء بشكل فعال، ربما من خلال مطالبة الصناديق "النشطة" بنشر "حصتها النشطة" (المبلغ الذي تنحرف به محفظتها عن المؤشر). قد يصبح فهرسة الصناديق الاستثمارية السرية أقل ضررًا إذا اتجهت صناديق المؤشرات الرئيسية نحو الفهرسة الأساسية، حيث تُرجّح محافظها وفقًا لعوامل أساسية مثل الأرباح، بدلًا من سعرها السوقي. هذا يُجبرهم، وأي شخص يُقلّدهم، على بيع الأسهم عندما تُصبح مُبالغًا في قيمتها. دفع رسوم ثابتة للمديرين لن يُكافئهم بعد الآن لمجرد تراكم الأصول، وبالتالي ستكون الصناديق أقل عرضة للنمو بشكل كبير. يجب أن تُمنح المكافآت التي تزيد عن الرسوم الثابتة فقط للأداء الممتاز الحقيقي. وهنا تُطرح المشكلة الأكبر: كيف يُمكن تحديد هذا الأداء؟ في المهن، يعتمد الأجر المرتبط بالأداء على معايير، لكننا نعلم الآن أن مقارنة أداء مديري المحافظ بأقرانهم، أو بمؤشر السوق، يُشجعهم على التعاون معًا. قد يكمن الحل في الجهد المتزايد لفهم وقياس مهارات الاستثمار. يكمن الحل في الانضباط الذهني والقدرة على 198

2010 وما بعدها.

قاوم إغراءات الجشع والذعر والطرق المختصرة. من خلال مراقبة أداء مديري الصناديق يوميًا وفي كل صفقة على حدة، بدأ علماء النفس بتحديد الموهوبين حقًا، وتمييزهم عن أولئك الذين يقعون في فخاخ عقلية، والذين قد يبدو أداؤهم مقبولًا تمامًا لفترات طويلة. يجب أن يستمر هذا الجهد. فالمستثمرون المهرة، في نهاية المطاف، قادرون على تحقيق الربح مع الحفاظ على كفاءة السوق في الوقت نفسه. تكمن القوة العظمى في أيدي أولئك الذين يتخذون قرارات تخصيص الأصول المهمة - وفي مقدمتهم الوسطاء ومستشارو صناديق التقاعد. يجب عليهم اتباع ما يُسمى "الميزان" - إما أن تكون استثماراتهم سلبية، بتكاليف زهيدة، أو تُمنح لمديرين نشطين بناءً على مهاراتهم، والذين يتقاضون أجورهم وفقًا لتلك المهارة. لا مجال لأي خيار وسط. من الإصلاحات الضرورية الأخرى تغيير تصميم منتجات الاستثمار بما يُنقذ الجميع من الإغراءات. فبدلًا من منح المدخرين مجموعة من الخيارات، امنحهم خيارًا افتراضيًا مُصممًا جيدًا، يغطي توزيعًا معقولًا على فئات الأصول الرئيسية، بإدارة سلبية ونشطة. للحفاظ على ثقة المستثمرين، قد يكون من المنطقي الإعلان عن مكاسب مضمونة على طول الطريق، كما فعل النموذج الفيكتوري القديم للمعاشات التقاعدية الأبوية. قد لا يعجب الليبراليون هذا، لكن خيار التخلف عن السداد لا ينبغي أن يكون إلزاميًا. يمكنك اختيار خيار آخر إن شئت. يكمن السر في أن يكون التخلف عن السداد جيدًا وغير مثقل بالرسوم. والقطاع يسير بالفعل في هذا الاتجاه.1 من شأن هذا أن يعيد ثقة المستثمرين، ويجنبهم خطر "النشوة المفرطة" التي قد تدفع الأسواق مجددًا، ويحد من مخاوف جميع المديرين بشأن نجاحهم في تجميع الأصول. بدلًا من ذلك، ولحسن الحظ، سيكفيهم القلق بشأن الأداء بمهارة كافية لكسب مكافأة.

199

الصعود المخيف للأسواق

الأمان في الأرقام: حفّزت نظرية التنويع القديمة الثقة المفرطة، وأوجدت اندفاعًا نحو الأصول "غير المترابطة" التي أصبحت فيما بعد مترابطة. لقد فشلت الافتراضات الأساسية، مثل الارتباطات المستقرة بمرور الوقت، والعوائد العشوائية، والتركيز على التخصيص حسب فئات الأصول، ويجب التخلي عنها. نحن بحاجة إلى نظرية جديدة. الأكاديميون يعملون بالفعل على هذه القضية. يعتقد بول وولي من كلية لندن للاقتصاد أنه يمكن إنقاذ الأسواق الكفؤة إذا تمكنا من إيجاد طريقة لنمذجة الآثار المشوهة للمؤسسات على الحوافز. يقترح أندرو لو، من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، أن الأسواق عبارة عن أنظمة تكيفية معقدة يمكن نمذجتها باستخدام علم الأحياء الدارويني - مما يعني أننا نعيش في عصر ضرب فيه نيزك الأرض للتو وننتظر خلفاء الديناصورات. لكن يجب ألا يطمح أي نموذج جديد إلى نفس دقة النموذج القديم؛ فالتمويل والاقتصاد يعتمدان على صنع القرار البشري وليس على قوانين الطبيعة. إذا تخلينا عن محاولة التنبؤ بالأسواق بدقة، فقد نتجنب العودة إلى الثقة المفرطة التي أوجدتها مثل هذه النماذج في الماضي. أما بالنسبة للتنويع، فيجب على أولئك الذين يخصصون الأصول أن يتوقفوا عن التفكير من حيث فئات الأصول والارتباطات التاريخية بينها. لقد ساعد البحث عن فئات أصول جديدة "غير مرتبطة" في التسبب في كارثة. وبدلاً من ذلك، يجب عليهم النظر في المخاطر التي تتحملها تلك الأصول وترك هامش للخطأ - مما يعني المزيد في الأصول "المحافظة"، و"الجانب الإيجابي" المحتمل أقل مما يرغبون. ولحسن الحظ مرة أخرى، فإن مثل هذه الأفكار تتدفق بالفعل عبر صناعة الاستثمار. تتضمن جميع هذه الأفكار وضع حدود للثروة التي يمكن أن تخلقها الأسواق، وهو ما يشبه المقايضة التي قام بها العالم بعد الكساد. سيكون الكثيرون الآن سعداء بإجراء هذه المقايضة مرة أخرى، على الرغم من أنه مع شيخوخة العالم الرأسمالي، قد يكون معدل النمو الذي يمكننا توقعه في العقود القليلة القادمة أقل بكثير مما كان عليه في النصف الثاني من القرن العشرين. 200

2010 وما بعده

إن دورة الجشع والخوف متأصلة في الطبيعة البشرية. لكن هذه القائمة من التغييرات قد تُنهي دورة الفقاعات المتزامنة، وتجنّب انهيارًا آخر أكثر كارثية خلال السنوات القليلة القادمة، وتعود إلى الوضع الطبيعي الذي يسمح لنا بالبقاء جيلين دون فقاعة جديدة. علاوة على ذلك، ينبغي للأسواق توزيع رأس المال بكفاءة أكبر بكثير. بل قد تُغدق رأس المال على التقنيات والابتكارات التي يُمكن أن تُحسّن رفاهيتنا، بدلًا من إرسال الموارد والمواهب إلى قطاع الخدمات المالية المُتضخم بشكل مُصطنع. لقد نهضت الأسواق لتلعب دورًا أكبر بكثير في حياتنا. إذا أمكن فكّ تشابكها وعدم تزامنها، فستكون أفضل للجميع.