لخّصلي

3- النظريات الحديثة المفسرة للهيكلة المالية: جاءت نظريات أخرى تف ّسر الهيكلة المالية في ظل فرضيات واقعية، وكل منها ف ّسرت الهيكلة المالية. سيتم عرض أهمها في ما يلي: " نظرية الوكالة؛ لقد قام كل من الباحثين جونسون وماكلينغ Jensen & Meckling سنة 8599 بنقد المرجعية التي أسسها Modigliani & Miller وذلك بإدماج نظرية الوكالة في النظرية المالية. تعرف علاقة الوكالة على أنها "عقد بموجبه يقوم شخص يدعى الم ّوكل (Mandant )Principale باللجوء ضرورة توافر قدرة من اللامركزية للوكيل، والقيام ببعض التصرفات دون الرجوع للم ّوكل. ومن أجل الحد من تصرفات المسيّر فإن المساهم يمكن أن يتحمل تكاليف من أجل مراقبة المسيّر ( تسمى تكاليف المراقبة) وينشأ نظام حوافز للمسيّر. ومن جانبه المسيّر يمكن أن يقون بتكاليف التبرير من أجل اقناع المساهمين بمطابقة تصرفاته لمصلحتهم الخاصة، وبالتالي تكون هناك ما يسمى بتكلفة البديلة أو ما يعرف بالتكاليف المتبقية. ( ) بإدخال كل من الاقتصاد الضريبي ( ) والقيمة الحالية المتوقعة لتكلفة الافلاس (F) وتكلفة الوكالة A كما تكاليف الرقابة: لدفع المسيرين للعمل من أجل مصلحة الملاك، تكاليف التبريــر: تشمل المصاريف التي ينفقها المسيرين حتى يبرهنوا على حسن إدارتهم، التكاليف المتبقية: تنتج عن استحالة ممارسة الملاك رقابة تامة على المسيرين. كما أن دفع الفوائد وأقساط الدين يقلص احتمال قيام المديرين باستثمارات غير مجدية، تقوم هذه النظرية على انعدام التناظر في المعلومات L’Asymétrie de L’Information التي تتميز به تفضل التمويل من خلال مساهمين جدد ليشاركوا في تحمل الصعوبات المستقبلية، لأن هذا القرار ربما يعطي إشارة بأن التوقعات المستقبلية ليست جيدة، 3-3- نظرية التمويل السلمي: La Théorie de Financement Hiérarchique تقوم هذه النظرية على ترتيب مصادر التمويل للمؤسسة، وأساس هذه النظرية هو انعدام التناظر في المعلومات Asymétrie de L’Information وأن الاستثمارات تم ّول أولا عن طريق الأموال الداخلية وبصفة خاصة عن طريق الارباح المحتجزة، طريق اعادة اصدار للأسهم التي تأتي في آخر السلم. لكل مؤسسة نسبة من الاستدانة في هيكلها المالي يعكس احتياجاتها المتراكمة للتمويل الخارجي، نسبة استدانة معروفة بدقة ومحددة كهدف يجب الوصول الي

3- النظريات الحديثة المفسرة للهيكلة المالية:
نظرا لأن النظريات الكلاسيكية قامت على فرضيات غير واقعية، جاءت نظريات أخرى تف ّسر الهيكلة المالية في ظل فرضيات واقعية، وكل منها ف ّسرت الهيكلة المالية. سيتم عرض أهمها في ما يلي: " نظرية الوكالة؛ نظرية الاشارة؛ نظرية التمويل السلمي (الترتيب السلمي)": 1-3- نظرية الوكالة: La Théorie de L’Agence
لقد قام كل من الباحثين جونسون وماكلينغ Jensen & Meckling سنة 8599 بنقد المرجعية التي أسسها Modigliani & Miller وذلك بإدماج نظرية الوكالة في النظرية المالية.
تعرف علاقة الوكالة على أنها "عقد بموجبه يقوم شخص يدعى الم ّوكل (Mandant )Principale باللجوء
الى شخص آخر يسمى الوكيل (Mandataire )Agent من أجل القيام بمهمة محددة وباسمه. بالنسبة لمؤسسة هذه العلاقة توجد بين المساهمين أو المقرضين (Mandant) والمسيرين (Mandataire)، حيث يتم التنازل لهم عن
جزء من سلطاتهم، الم ّوكل والوكيل يحاولان تعظيم منفعتهما مما يجعل من علاقتهما مصدر للتناقض". ترتكز نظرية الوكالة على الفرضيات التالية:

• يتمتع أطراف الوكالة بالرشادة النسبية، كما أن تصرفاتهم مؤسس على تعظيم منافعهم الذاتية. - دوال أهداف الم ّوكل والوكيل غير متوافقة، كما أن هناك قدرا من التعارض في المنافع بينهما. - بالرغم من وجود تعارض في دوال أهداف طرفي الوكالة، فإن هناك حاجة مشتركة للطرفين في بقاء العلاقة
  أو المؤسسة قوية في مواجهة المؤسسات الأخرى. - يترتب على ما سبق، ضرورة توافر قدرة من اللامركزية للوكيل، حيث يمكنه من اتخاذ بعض القرارات
  والقيام ببعض التصرفات دون الرجوع للم ّوكل.
  10
  إذن تقوم نظرية الوكالة على افتراضات مفادها أن جميع أطراف الوكالة (المساهمين، الدائنين والمسيرين) يعملون على تعظيم منفعتهم الخاصة، حيث يعمل المساهمون على تعظيم ثروتهم، في يعمل المسيرون على تعظيم أرباحهم الخاصة، حيث من المحتمل أن لا يقوم المتعاقدون دائما بإتخاذ قرارات في صالح المساهمين الذين و ّكلوهم، ومن أجل الحد من تصرفات المسيّر فإن المساهم يمكن أن يتحمل تكاليف من أجل مراقبة المسيّر ( تسمى تكاليف المراقبة) وينشأ نظام حوافز للمسيّر. ومن جانبه المسيّر يمكن أن يقون بتكاليف التبرير من أجل اقناع المساهمين بمطابقة تصرفاته لمصلحتهم الخاصة، لكن يمكن الوصول بأن تفوق تكاليف المراقبة الخسارة المحتملة الناتجة عن
  تصرف غير ملائم للمس ّير، وبالتالي تكون هناك ما يسمى بتكلفة البديلة أو ما يعرف بالتكاليف المتبقية. كل هذه الأصناف الثلاثة من التكاليف (تكاليف المراقبة؛ تكاليف التبرير؛ تكاليف المتبقية) تشكل في مجملها
  تكاليف الوكالة، والتي يجب على المؤسسة أن تسيطر عليها وتأخذها بعين الاعتبار في تحديد هيكلها المالي. إذن يمكن صياغة فإن القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة ( ) مقارنة بالقيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة
  ( ) بإدخال كل من الاقتصاد الضريبي ( ) والقيمة الحالية المتوقعة لتكلفة الافلاس (F) وتكلفة الوكالة A كما
  يلي:
  خلاصة القول نظرا لتناقض المصالح بين الملاك والمسيرين، فقد يتخذ المسيرين قرارات تعظم ثروتهم ومكانتهم، ولكنها لا تفيد أو حتى تضر بمصالح الملاك، لذا يتحمل الملاك تكاليف ناتجة عن توكيل المسيرين لتسيير المؤسسة، تسمى تكاليف الوكالة وهي تشمل:
  تكاليف الرقابة: لدفع المسيرين للعمل من أجل مصلحة الملاك، ومن هذه التكاليف تعويضات أعضاء مجلس الإدارة، وحوافزالمسيرين. تكاليف التبريــر: تشمل المصاريف التي ينفقها المسيرين حتى يبرهنوا على حسن إدارتهم، وعملهم لمصلحة الملاك. التكاليف المتبقية: تنتج عن استحالة ممارسة الملاك رقابة تامة على المسيرين.
  ويعتبر اللجوء للاستدانة البنكية أداة فعالة لتخفيض تكاليف الوكالة بين الملاك والمسيرين، لأنها تزيد من مراقبة البنك للمسيرين، كما أن دفع الفوائد وأقساط الدين يقلص احتمال قيام المديرين باستثمارات غير مجدية، بالإضافة إلى أن الاستدانة قد تؤدي إلى فقدان منصب عمل المدير، إذا حدثت تصفية المؤسسة استجابة لطلب البنك. 2-3- نظرية الإشارة: La Théorie de Signal
  تقوم هذه النظرية على انعدام التناظر في المعلومات L’Asymétrie de L’Information التي تتميز به
  الأسواق حيث أن المديرين عادة ما يكون لديهم معلومات أفضل مما لدى المستثمرين الخارجيين، ويكون لها تأثير على هيكل رأس المال الأمثل. عكس نظرية Modigliani & Miller التي تقوم على أن المعلومات متوفرة
  ومتاحة لكافة المستثمرين والتي تسمى بالتماثل المعلوماتي Symétrique Information. تقوم نظرية الإشارة على أن المعلومات التي تنشرها المؤسسة ليست بالضرورة حقيقية وصادقة، ومن تم فإن
  هذه النظرية تنطلق من أنه بإمكان المسيرين (المديرين) في المؤسسات الأحسن أداء اصدار اشارات (Signaux) خاصة وفعالة، تميزها عن مؤسسات أخرى ذات مستوى أقل من الأداء، وخاصية هذه الاشارات أنها سيكون من الصعب تقليدها من طرف المؤسسات الضعيفة.
  إن المؤسسات التي لها توقعات مستقبلية جيدة، تفضل في العادة التمويل الذاتي من خلال الأرباح المحتجزة، بدل الإقتراض أو إصدار أسهم جديدة، وهذا لعدم الرغبة في تقاسم الربح المحتمل، بينما المؤسسات التي لها توقعات مستقبلية ضعيفة، تفضل التمويل من خلال مساهمين جدد ليشاركوا في تحمل الصعوبات المستقبلية، ولذلك إذا قررت الإدارة إصدار أسهم جديدة، فإن هذا يثير قلق المستثمرين، لأن هذا القرار ربما يعطي إشارة بأن التوقعات المستقبلية ليست جيدة، وهو ما يجعلهم يقللون تقديرهم لقيمة المؤسسة، وعلى العكس، يؤخذ طلب الاستدانة كإشارة
  إيجابية، مما يؤدي لإرتفاع القيمة السوقية للمؤسسة.
  11
  3-3- نظرية التمويل السلمي: La Théorie de Financement Hiérarchique
  تعتبر نظرية التمويل السلمي (الترتيب السلمي) أو كما تسمى أيضا بأولوية مصادر التمويل من أهم النظريات الحديثة تأثيرا في مالية المؤسسة، وهي كنظرية قامت من أجل المفاضلة بين مصادر التمويل الداخلية و مصادر التمويل الخارجية.
  تقوم هذه النظرية على ترتيب مصادر التمويل للمؤسسة، فحسب مايز Myers ل8510 صاحب هذه النظرية
  والذي تأثر بالأدبيات المالية السابقة وبما في ذلك كتاب دونالدسون Donaldson ل8598، وأساس هذه النظرية هو انعدام التناظر في المعلومات Asymétrie de L’Information وأن الاستثمارات تم ّول أولا عن طريق الأموال الداخلية وبصفة خاصة عن طريق الارباح المحتجزة، ثم عن طريق الديون (اصدار سندات جديدة)، وأخيرا عن
  طريق اعادة اصدار للأسهم التي تأتي في آخر السلم. إذن يمكن ترتيب مصادر التمويل حسب هذه النظرية كما يلي:


• تفضيل التمويل الداخلي على التمويل الخارجي. - وإن كانت المؤسسة بحاجة الى تمويل خارجي، فإن المؤسسة تصدر الأوراق المالية المضمونة أولا، ذلك
  أنها تبدأ بالديون ثم اصدار الأوراق المالية الهجينة مثل السندات القابلة للتحويل، وأخيرا القيام باصدار أوراق الملكية الخارجية والمتمثلة بالأسهم العادية.
  لكل مؤسسة نسبة من الاستدانة في هيكلها المالي يعكس احتياجاتها المتراكمة للتمويل الخارجي، أي أنه لا توجد
  نسبة استدانة معروفة بدقة ومحددة كهدف يجب الوصول الي