Lakhasly

خطر العودة إلى الحد الأدنى صفر
جينس سعادة كريستنسن

بعد الأزمة المالية العالمية ، كانت السياسة النقدية الأمريكية مقيدة بسبب الحد الأدنى الأدنى لأسعار الفائدة قصيرة الأجل لسنوات عديدة. وقد ارتفعت منذ ذلك الحين وارتفعت أسعار الفائدة تدريجياً. ومع ذلك ، في ضوء التوسع الاقتصادي المستمر ، من المناسب التساؤل عن مدى احتمال أن يصبح الحد الأدنى لأسعار الفائدة مرة أخرى قيدًا على السياسة النقدية. يشير التحليل باستخدام العديد من الأساليب المختلفة إلى أنه يبدو حاليًا أن هناك خطرًا منخفضًا في عودة الاقتصاد إلى الحد الأدنى الأدنى لمدة عدة سنوات قادمة على الأقل.

كان النمو الاقتصادي بطيئًا في أعقاب الأزمة المالية العالمية ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن السياسة النقدية كانت مقيدة بالحد الأدنى الفعال في العديد من مناطق العملات الرئيسية ، بما في ذلك الولايات المتحدة. يعكس هذا القيد نتيجة لا يمكن تجنبها لكون العملة تخزينًا متاحًا للثروات متاحًا بسهولة: إذا كان بإمكان المستثمرين الاحتفاظ بالنقد ، فمن الأقل جاذبية بالنسبة لهم ربط أموالهم دون كسب فائدة في المقابل. وهذا يحد بشكل فعال من إمكانية انخفاض أسعار الفائدة الاسمية.

لا تزال أسعار الفائدة الآمنة على المدى القصير والمتوسط قريبة من أدنى مستوياتها التاريخية في العديد من البلدان المتقدمة. وهذا يثير المخاوف بشأن ما إذا كانت السياسة النقدية يمكن أن توفر حافزا كافيا خلال أي فترات ركود اقتصادي في المستقبل. لذلك ، بعد مرور أكثر من 10 سنوات على الأزمة ، يظل من الملائم أن يسأل مجلس الاحتياطي الفيدرالي عن مخاطر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بين عشية وضحاها - معدل السياسة الرئيسية في الولايات المتحدة - مرة أخرى مقيدة بحد أدنى منخفض (ZLB) .

في هذه الرسالة ، أنا أعتبر الأدلة المتعلقة بهذا السؤال من ثلاثة مصادر مختلفة. أستخدم نموذجًا ديناميكيًا ثابتًا لمنحنى عائد الخزانة لتقييم خطر عودة سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى ZLB. تتوافق نتائجي مع الأدلة المستمدة من استطلاع بنك الاحتياطي الفدرالي بنيويورك للتجار الأساسيين ومع التحليل بناءً على نموذج مجلس الاحتياطي الفيدرالي للاقتصاد العام (ناكاتا 2017). على الرغم من الاختلافات الملحوظة عبر المصادر الثلاثة ، إلا أنها تشير جميعها إلى أن خطر العودة إلى ZLB في غضون السنوات الثلاث المقبلة منخفض ولا ينبغي أن يشكل مصدر قلق للسياسة النقدية في هذا الوقت.

نموذج منحنى العائد
احتمالات العودة إلى ZLB هي جزء من دالة لمستوى أسعار الفائدة. وتعكس هذه المعدلات بدورها الظروف الاقتصادية الحالية والمستقبلية. يوضح الشكل 1 التغيير في منحنى عائد الخزانة بين نهاية عام 2015 - عندما بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل ، وتطبيع السياسة النقدية بعد أن تم تقييده من قبل ZLB لمدة سبع سنوات - ونهاية مارس 2019. يظهر كل سطر العائد حتى تاريخ الاستحقاق في نطاق سندات الخزينة لمدة ثلاثة أشهر إلى 10 سنوات. لاحظ أن العوائد قصيرة الأجل قد زادت حوالي نقطتين مئويتين جنبًا إلى جنب مع تطبيع السياسة النقدية الفيدرالية بين هذين التاريخين. وقد زادت العائدات على المدى المتوسط والطويل بشكل أقل. هذا يدل على أن التطبيع قد قلل من المخاطر الفورية لعودة السعر إلى الصفر. ومع ذلك ، فإن قياس هذه المخاطر على المدى الطويل يتطلب تفكيك التوقعات حول معدلات الفائدة القصيرة المستقبلية التي يستخدمها المستثمرون عند تداول سندات الخزانة من الأقساط التي يطلبونها لافتراض مخاطر الاحتفاظ بهذه الأوراق المالية.

لحساب التباين في منحنى عائد الخزانة وعزل المعلومات المضمنة حول توقعات مستثمري السندات للمعدلات قصيرة الأجل المستقبلية ، أستخدم نموذجًا يصف العلاقة بين عوائد السندات ذات آجال استحقاق مختلفة ، والمعروفة باسم نموذج هيكل الأجل. على وجه التحديد ، أستخدم نموذج منحنى عائد الخزانة الذي حدده كريستنسن وروديبوش (2012) ، الذي يشير إلى نموذج CR. يفترض هذا النموذج أنه يمكن تلخيص تقلب العائد بثلاثة عوامل: المستوى العام لمعدلات الفائدة ، ومنحدر منحنى العائد ، وأي حدب في شكل منحنى العائد. والعوامل الكامنة وبالتالي تعكس بشكل غير مباشر فقط العلاقة بين حالة الاقتصاد وموقف السياسة النقدية. وفقًا للنموذج ، فإن مجموعة العوامل الثلاثة التي ينطوي عليها منحنى عائد الخزانة الحالي وعلاقتها الديناميكية التاريخية تحدد احتمالية مستوى وشكل منحنى عائد الخزانة في المستقبل.

باستخدام البيانات اليومية حول عائدات الخزانة من 1 ديسمبر 1987 ، حتى 29 مارس 2019 ، أستخدم النموذج لتقدير شكل منحنى عائد الخزانة والتوقعات المستقبلية المضمنة للمستثمرين اعتبارًا من 29 مارس. باستخدام هذه التقديرات ، أتوقع 10000 مسار ممكن لمنحنى عائد الخزانة حتى 10 سنوات مقبلة. على طول كل مسار لمدة 10 سنوات ، أسعى إلى تحقيق عائد على فترات شهرية ، مع التركيز على معدل ليلة وضحا ضمنيًا للنموذج كممثل لمستوى أسعار الفائدة قصيرة الأجل في كل فترة.

يشير متوسط متوسط سعر الفائدة بين عشية وضحاها إلى أن الاتجاه في الأسعار قصيرة الأجل من المتوقع أن يستمر في الارتفاع بشكل متواضع إلى ذروة بنسبة 2.65٪ في نهاية عام 2019 قبل أن يتراجع تدريجيًا إلى مستوى ثابت على المدى الطويل بالقرب من 2.40٪. وبالنظر إلى نطاق النتائج ، فإن الشريحة المئوية الخامسة والتسعين تعني ضمناً تطبيع السياسة النقدية بشكل أسرع وأقوى بكثير ، حيث تبلغ الذروة أعلى بكثير من 5٪ في صيف عام 2025. وعلى النقيض من ذلك ، تظهر الشريحة المئوية الخامسة الدنيا أن السياسة النقدية قد تصبح مقيدة بسبب ZLB في غضون ثلاث سنوات. هذا النطاق الواسع من النتائج المحتملة يؤكد عدم اليقين المتأصل في وضع التوقعات الاقتصادية حتى في المستقبل القريب. تمثل هذه المحاكاة تحديثًا للإسقاطات الواردة في كريستنسن (2018). من وجهة نظر نموذج السجل التجاري ، كان الانعكاس الطفيف الأخير لمنحنى عائد الخزانة الموضح في الشكل 1 نتيجة محتملة للغاية بالنظر إلى شكل منحنى العائد اعتبارًا من تحديث أغسطس 2018.
خطر العودة إلى ZLB
لدراسة خطر تقييد أسعار الفائدة قصيرة الأجل مرة أخرى من قبل ZLB وكيف اختلف احتمال حدوثه بمرور الوقت ، أتبع ناكاتا (2017) وقصر الأفق الزمني على ثلاث سنوات. وهذا يتوافق مع الإطار الزمني النموذجي للتنبؤات الاقتصادية على المدى المتوسط. أنا أعتبر أن سعر الفائدة الفيدرالي مقيد من قبل ZLB إذا انخفض في أي وقت خلال السنوات الثلاث المقبلة إلى أقل من 0.25٪ وظل هناك لمدة ربع على الأقل.

لتقييم المخاطر من ديسمبر 2015 حتى مارس 2019 ، أقدر نموذج CR في نهاية كل ربع سنة وأكرر محاكاة النموذج. يوضح الخط الأحمر الخالص في الشكل 2 احتمال العودة إلى ZLB باستخدام هذه التقديرات. بدأ الاحتمال مرتفعًا ، حوالي 40٪ مباشرة بعد الإقلاع في ديسمبر 2015. ومنذ ذلك الحين انخفض بشكل ثابت جنبًا إلى جنب مع رفع معدلات الاحتياطي الفيدرالي ، على الرغم من ارتفاعه بشكل معتدل منذ خريف عام 2018. واعتبارًا من 29 مارس 2019 ، فقد كان 17٪. أستخدم أيضًا متوسط نموذج CR لإسقاط تقديرات المخاطر المستقبلية ، الموضحة بخط أحمر متقطع. يشير إلى ارتفاع طفيف آخر نحو مستوى المدى الأطول أقل بقليل من 20٪ ؛ ويتسق هذا مع التوقعات المتوسطة للنموذج والتي تبلغ ذروتها عند 2.65٪ في نهاية عام 2019 قبل أن تنعكس إلى مستوى منخفض على المدى الطويل بالقرب من 2.40٪.
مقارنة مع الاستقصاءات والنموذج الكلي
لوضع الاحتمالات المقدرة من نموذج CR في المنظور ، أقارنها مع مصدرين آخرين. الأول هو مسح التجار الأساسيين (SPD) ، الذي تم جمعه من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك قبل كل اجتماع مقرر للجنة الفدرالية للسوق المفتوحة. منذ ما قبل الإقلاع ، سئل التجار الأساسيون - السماسرة أو المؤسسات المالية التي تشتري وتبيع سندات الخزانة مباشرة مع الاحتياطي الفيدرالي - إلى أي مدى يمكن أن تعود أسعار الفائدة إلى بنك ZLB في وقت ما في العامين أو الثلاثة أعوام القادمة. على الرغم من أن أفق التوقعات الدقيق يختلف باختلاف وقت عام الاستطلاع ، إلا أنني أعامل النتائج على أنها تعكس توقعات ثلاث سنوات للبساطة.

في الشكل 2 ، يمثل الخط الأزرق الصلب الإسقاط المتوسط منذ ديسمبر 2015 ، بالإضافة إلى نطاق الإسقاطات بنسبة 25٪ فوق المتوسط وأسفله (الخطوط الزرقاء المتقطعة). تذبذب الإسقاط المتوسط في نطاق ضيق بين احتمال 20 و 25٪ ولا يظهر حساسية تذكر للتغير في مستوى سعر الفائدة.

يعتمد المصدر الثاني على نموذج FRB / US ، وهو نموذج كلي تجريبي للاقتصاد الأمريكي يحتفظ به الموظفون في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. يدمج ناكاتا (2017) هذا النموذج مع التوقعات المتوسطة للمتغيرات الاقتصادية الرئيسية الواردة في SPD لتقدير خطر العودة إلى ZLB في غضون السنوات الثلاث المقبلة. كان هذا التقدير القائم على الماكرو (الخط الأخضر) أعلى من 60 ٪ خلال معظم عام 2016 قبل الانخفاض إلى حوالي 35 ٪ بحلول منتصف عام 2017 ، مما جعله قريبًا جدًا من تقدير نموذج CR.

ناكاتا (2017) يتنبأ أيضًا بالمخاطر المستقبلية (الخط الأخضر المتقطع) بافتراض أن الاقتصاد يتبع متوسط التوقعات من يونيو 2017 SPD. يشير التوقع إلى أن احتمال العودة إلى ZLB في غضون ثلاث سنوات سيستمر في الانخفاض ويقترب من مستوى طويل الأجل أقل بقليل من 20٪.

للتلخيص ، تشير جميع المصادر الثلاثة إلى أن هناك فرصة ضئيلة نسبيًا لعودة الاقتصاد الأمريكي إلى بنك ZLB خلال العامين المقبلين ، ومن المرجح أن يظل هذا الخطر منخفضًا في المستقبل المنظور.
أحد التحذيرات المهمة للتحليل القائم على العائد هو أن عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل كانت منخفضة بشكل غير معتاد لسنوات عديدة (باور وروديبوش 2016) ، والتي تنعكس على أنها زيادة عامل ثابت وانخفاض قيم متوسط العوامل في ديناميات النموذج المقدرة. يمكن أن يحدث هذا إما بسبب الانخفاضات في المعدل الحقيقي الخالي من المخاطر أو الطبيعي من انخفاض الإنتاجية أو شيخوخة السكان (Christensen و Rudebusch 2017) ، أو من خلال عمليات شراء الأصول طويلة الأجل الضخمة من قبل البنوك المركزية الرئيسية في العالم في أعقاب للأزمة المالية العالمية (Bonis و Ihrig و Wei 2017). إذا تم النظر إلى هذه العوامل على أنها عابرة ومن المتوقع أن تنعكس في أفق التوقعات ، فإنها ستجعل نموذج CR يبالغ في فرصة العودة إلى ZLB من حيث أنه سيبالغ في تقدير احتمال محاكاة المسارات بالقرب من ZLB. التحذير للنموذج الكلي هو أن الصدمات المستخدمة في المحاكاة قد يكون لها تقلبات زائدة. يوضح ناكاتا (2017) أن التخلص من الصدمات من السبعينيات والثمانينيات المتقلبة يقلل من خطر العودة إلى ZLB. وبالتالي ، من المرجح أن يؤدي التكيف مع أي من التأثيرات المذكورة أعلاه إلى انخفاض تقديرات المخاطر.

استنتاج
في هذه الرسالة ، أقوم بتقييم خطر تقييد أسعار الفائدة قصيرة الأجل في الولايات المتحدة بسبب الحد الأدنى للصفر كما كانت بين عامي 2009 و 2015. استنادًا إلى تحليل نموذج ديناميكي لعوائد سندات الخزانة الأمريكية مكملاً بأدلة من المسوحات وماكرو قياسي نموذجًا للاقتصاد الأمريكي ، أجد احتمالًا ضئيلًا لهذه النتيجة ، خاصة في المستقبل القريب. وبالتالي ، في هذا الوقت ، يبدو من المنطقي عدم التركيز بشكل كبير على هذا القلق ، خاصة في ضوء احتمال أن تؤدي العوامل الهيكلية إلى المبالغة في تقدير المخاطر. جينس سعادة كريستنسن هو مستشار أبحاث في قسم البحوث الاقتصادية في بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو.